Nvidia е ключов доставчик на хардуера и софтуера зад бума на изкуствения интелект и вече е сред най-скъпите компании в света. Въпреки това, структурирането на някои от най-големите ѝ AI сделки – особено когато инвестициите се връщат обратно като покупки на чипове – поставя на изпитание доверието на част от инвеститорите.
Компанията отрича да използва практики, сравнявани с Enron или с телекомуникационни доставчици от ерата на dotcom балона, и настоява, че отчетността ѝ е прозрачна.
Позицията на Nvidia и мащабът на AI бизнеса
Оценявана на над 4 трилиона долара, Nvidia произвежда специализирани чипове и софтуерни пакети за обучение и обслужване на AI системи като ChatGPT. Нейни продукти се използват масово в дейта центрове в различни региони – от Европа до САЩ.
През годината компанията е обявила сделки за поне 125 млрд. долара, включително 5 млрд. долара инвестиция в Intel (с цел улесняване на достъп до PC пазара) и мащабни ангажименти около OpenAI.
Кръгови сделки и сравнения с „vendor financing“
Критичните коментари се фокусират върху това, че част от договореностите изглеждат „кръгови“: Nvidia инвестира в организации, които след това използват значителна част от средствата, за да купуват именно нейни чипове. Този модел често се сравнява с vendor financing – практика, при която доставчикът подпомага финансово клиента, за да стимулира продажбите си.
Сред най-обсъжданите примери е сделката с OpenAI, при която Nvidia поема ангажимент да инвестира по 10 млрд. долара годишно в следващите 10 години, като голяма част от средствата се очаква да отиват за закупуване на чипове на Nvidia. Друг пример е взаимодействието с CoreWeave – доставчик на изчислителен капацитет „при поискване“, който по същество отдава под наем инфраструктура, базирана на чипове Nvidia, на големи AI компании.
Тази „кръговост“ е сравнявана с подходи на Lucent Technologies, която в миналото е финансирала агресивно клиентите си и в крайна сметка е изпаднала в затруднения. В изтекъл вътрешен меморандум Nvidia заявява, че „не разчита на vendor financing, за да увеличава приходите“.
Основният спор не е дали сделките са законни, а дали са устойчиви при евентуално забавяне на растежа в AI сектора.Технологичният инвеститор James Anderson, който се определя като „голям почитател“ на Nvidia, посочва, че сделката с OpenAI му дава „повече причини за притеснение“ спрямо преди, именно заради асоциациите, които терминът vendor financing носи за инвеститори с опит от края на 90-те.
Паралелно с това се появяват и други големи, взаимосвързани ангажименти в екосистемата около OpenAI. Oracle планира разходи от 300 млрд. долара за дейта центрове за OpenAI в САЩ, а OpenAI след това би плащала приблизително сходни суми за използването им. OpenAI и AMD подписват многомилиарден договор за чипове, който дава на OpenAI и опция да придобие дял в конкурента на Nvidia.
При CoreWeave има и структура, при която наред с ангажимент за закупуване на дейта център капацитет за 22 млрд. долара, OpenAI получава 350 млн. долара в акции на CoreWeave. Главният изпълнителен директор на CoreWeave Michael Intrator описва подобни модели като съвместни усилия за справяне с рязка промяна в търсенето и предлагането на изчислителен капацитет.
SPV структури и темата за прозрачността
Допълнително внимание привлича използването на т.нар. special-purpose vehicles (SPVs) във финансиращи сделки. Най-известният пример е SPV, свързано с xAI на Elon Musk: структура, в която Nvidia инвестира 2 млрд. долара, а средствата се използват за закупуване на чипове Nvidia.
Това неизбежно поражда асоциации с Enron, която е използвала SPV структури за изваждане на дългове и рискови активи извън баланса си. Nvidia отхвърля подобни аналогии и твърди, че отчетността ѝ е „пълна и прозрачна“, както и че „за разлика от Enron“ не използва подобни структури, за да крие дълг или да завишава приходи.
Журналистът Ed Zitron, известен скептик към AI бума, също посочва, че Nvidia не прилича нито на Lucent, нито на Enron: според него компанията не натрупва значителен дълг, за да финансира тези модели, а и е относително открита за сложните си извънбалансови договорености.
Рискът според анализаторите: устойчивост при забавяне на AI
По думите на Charlie Dai, анализатор във Forrester, проблемът е по-скоро в експозицията: Nvidia „не крие дълг, но разчита силно на търсене, подкрепено от vendor financing, което създава риск, ако AI растежът се забави“. Dai определя темата като „устойчивост, а не законност“.
В основата е въпросът дали AI ще донесе достатъчно приходи на корпоративните потребители, така че компании като OpenAI, Anthropic и CoreWeave да станат трайно печеливши и да продължат да купуват системи на Nvidia. При негативен сценарий Dai предупреждава за възможни обезценки на дялови участия и несъбрани вземания, което би могло да удари и цената на акциите.
По темата Nvidia препраща към изказване на финансовия директор Colette Kress пред инвеститори, в което тя заявява, че не вижда AI балон и очертава „трилиони долари“ потенциален бизнес за компанията през следващото десетилетие. Според Kress големите сделки са само начало, като най-големите приходи се очакват от мащабна подмяна на чиповете в съществуващи дейта центрове с продукти на Nvidia.
Още един слой риск е времето: здравето на Nvidia – и косвено на по-широката икономика – зависи от това AI да се разгърне достатъчно бързо, за да могат Nvidia и клиентите ѝ да обслужват дълга, свързан с огромните капиталови разходи за изграждане на дейта центрове.
Като допълнителен фактор се посочват и многомилиардни сделки с държави, чиито условия са по-слабо прозрачни. Nvidia заявява, че ще достави 260 000 чипа Blackwell на правителството на Южна Корея и южнокорейски компании, без да обявява стойността, която се оценява на милиарди. В Саудитска Арабия държавният AI стартъп Humain поема ангажимент да внедри до 600 000 чипа Nvidia, като моментът на реалните покупки и цените не са публични. Компанията има и други стратегически партньорства – например с Италия, с френската AI компания Mistral и с Deutsche Telekom – които включват хиляди чипове и неразкрити суми.
Макар че държавните партньорства не са „кръгови“ по същия начин, те добавят несигурности към мрежа от мащабни ангажименти, изискващи значителни инвестиции и силни допускания за темпа на икономическа трансформация. Dai обобщава, че подобни договори „концентрират риска в няколко големи клиента“ и при забавяне на изпълнението могат да повлияят на признаването на приходи и паричния поток.
Какво означава това
- Фокус върху устойчивостта: дискусията е дали моделът на инвестиции, които се връщат като покупки, работи при по-слаб AI растеж.
- Концентрация на риск: големи сделки с ограничен брой клиенти и държави могат да направят приходите по-чувствителни към забавяния и промяна на планове.
- Прозрачност и структури: използването на SPV изисква внимателно следене, макар Nvidia да заявява, че не ги използва за скриване на дълг.
- Зависимост от капекси в дейта центрове: успехът зависи от това дали мащабните инвестиции в инфраструктура ще се изплатят достатъчно бързо.
